E-Book, Deutsch, 249 Seiten, eBook
Vorfeld Asset Pricing
2009
ISBN: 978-3-8349-8243-8
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark
Zur Bewertung von unsicheren Cashflows mit zeitvariablen Diskontraten
E-Book, Deutsch, 249 Seiten, eBook
ISBN: 978-3-8349-8243-8
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark
Michael Vorfeld zieht zur Bewertung von unsicheren Cashflows Bewertungsmodelle heran und unterzieht die wesentlichen Forschungserkenntnisse wie z.B. die Zeitvariabilität einer empirischen Überprüfung. Er identifiziert unter den analysierten statischen und dynamischen Modellen das Pricing-Modell, welches die Aktienrendite am ehesten zu erklären vermag.
Dr. Michael Vorfeld ist Credit Portfolio Manager bei der NORD/LB und Lehrbeauftragter an verschiedenen Berufsakademien und Fachhochschulen.
Zielgruppe
Research
Autoren/Hrsg.
Weitere Infos & Material
1;Vorwort;6
2;Inhaltsverzeichnis;8
3;Abbildungsverzeichnis;14
4;Tabellenverzeichnis;16
5;Symbolverzeichnis;17
6;Abkürzungsverzeichnis;24
7;Kapitel 1 Einleitung;26
7.1;1.1 Einführung in die Thematik;26
7.2;1.2 Zielsetzung der Arbeit;28
7.3;1.3 Gang der Untersuchung;32
8;Kapitel 2 Grundlagen des Asset Pricing;38
8.1;2.1 Vorstellung der Methodik des Asset Pricing;38
8.1.1;2.1.1 (Historischer) Überblick über das Forschungsgebiet des Asset Pricing;38
8.1.2;2.1.2 Das Konzept des Asset Pricing;41
8.2;2.2 Die Risikoeinstellung und der erwartete Nutzen der Investoren;43
8.2.1;2.2.1 Der Markt für Assets;45
8.2.2;2.2.2 Unsicherheit und Informationen;47
8.2.3;2.2.3 Das Gleichgewicht auf dem Assetmarkt;48
8.3;2.3 Konsum-basiertes Asset Pricing;50
8.3.1;2.3.1 Die zentrale Bewertungsgleichung für das Asset Pricing aus Konsum- basierter Sichtweise - eine Entscheidungssituation der Investoren unter Unsicherheit;50
8.3.2;2.3.2 Konsum-basiertes Asset Pricing - Ergebnisse empirischer Untersuchungen;55
8.4;2.4 Zwischenergebnis;57
8.5;2.5 Der stochastische Diskontfaktor (SDF);59
8.5.1;2.5.1 Arbitrage und positives Pricing;59
8.5.2;2.5.2 Das Bewertungsfunktional und der stochastische Diskontfaktor;61
8.5.3;2.5.3 Ereignispreise und der stochastische Diskontfaktor;62
8.5.4;2.5.4 Das Pricing Kernel und der stochastische Diskontfaktor;63
8.5.5;2.5.5 Zwischenergebnis;64
8.5.6;2.5.6 Der Erwartungswert und die Varianz des stochastischen Diskontfaktors;66
8.6;2.6 Diskontfaktoren und Betas: Ein Zusammenhang;70
9;Kapitel 3 Faktormodelle;73
9.1;3.1 Der Diskontfaktor und Faktormodelle;73
9.2;3.2 Faktor - Pricing Modelle;75
9.2.1;3.2.1 Das Capital Asset Pricing Modell (CAPM);75
9.2.2;3.2.2 Die Faktorstruktur und die Arbitrage Pricing Theory ( APT);85
9.2.3;3.2.3 Das ICAPM (Intertemporal Capital Asset Pricing Modell) von Merton;87
9.3;3.3 Weiterentwickelte Faktormodelle;89
9.3.1;3.3.1 Das Dreifaktorenmodell von Fama und French;89
9.3.2;3.3.2 Das Modell von Campbell und Vuolteenaho;91
9.4;3.4 Zwischenfazit und Ausblick;93
10;Kapitel 4 Vorhersagbarkeit von Aktienrenditen;95
10.1;4.1 Die Vorhersagbarkeit von Aktienrenditen;95
10.1.1;4.1.1 Die Random Walk Hypothese und Martingale;95
10.1.2;4.1.2 Die "Mean Reversion" und Vorhersagbarkeit langfristiger Aktienrenditen;99
10.1.3;4.1.3 Vorhersagbarkeit von Aktienrenditen durch finanzwirtschaftliche Größen und Kennzahlen;102
10.1.4;4.1.4 Vorhersagevariablen;105
10.1.5;4.1.5 Zwischenfazit;117
10.2;4.2 Zeitvariable und stochastische Komponenten zu erwartender Renditen;119
10.2.1;4.2.1 Zeitliche Variation des risikolosen Zinssatzes;119
10.2.2;4.2.2 Die dynamische Risikoprämie des Marktes;120
10.2.3;4.2.3 Analyse der zeitlichen Dynamik des Beta-Faktors;125
10.2.4;4.2.4 Ein Vergleich der Verfahren zur Messung des dyna-ischen Beta- Faktors;136
10.2.5;4.2.5 Anforderungen an ein Bewertungsmodell;141
10.3;4.3 Bedingtes Pricing und das CAPM;142
10.3.1;4.3.1 Das Konzept der bedingenden Information;142
10.3.2;4.3.2 Unbedingte und bedingte Faktor-Pricing-Modelle.;144
10.3.3;4.3.3 Empirische Untersuchungen des bedingten CAPM;146
11;Kapitel 5 Bewertungsmodelle für Assets;149
11.1;5.1 Lineare Bewertungsmodelle mit konstanten Diskontraten;151
11.1.1;5.1.1 Das Dividenden-Diskontierungsmodell (DDM);151
11.1.2;5.1.2 Das Gordon-Wachstumsmodell;152
11.1.3;5.1.3 Bestimmung der Diskontrate;153
11.1.4;5.1.4 Beurteilung der linearen Bewertungsmodelle mit konstanten Diskontraten;154
11.2;5.2 Bewertungsmodelle mit zeitvariablen Dis-kontraten;156
11.2.1;5.2.1 Das log-lineare Bewertungsmodell von Campbell und Shiller ( 1988a) - ein dynamisches Gordon Wachs-tumsmodell;156
11.2.2;5.2.2 Naive Adjustierung zeitvariabler Diskontraten;158
11.2.3;5.2.3 Bewertungsmodelle mit zeitvariablen Diskontraten unter Berücksichtigung einer variierenden Risikoprämie des Marktes;159
11.2.4;5.2.4 Zinsstrukturkurven-Bewertungsmodelle für Bonds;165
11.2.5;5.2.5 Zinsstrukturkurvenmodelle für den Equity- Bereich;178
12;Kapitel 6 Empirische Analyse und Weiterentwicklung;187
12.1;6.1 Empirische Spezifikation der Equity- Zinsstrukturkurvenmodelle;187
12.2;6.2 Weiterentwicklung der Equity- Zinsstrukturkurvenmodelle;199
12.3;6.3 Ein Multifaktor-Zinsstrukturkurvenmodell für den Equity- Bereich;201
12.4;6.4 Beurteilung und Einsatzmöglichkeiten der Zinsstrukturkurvenmodelle für den Equity- Bereich;205
12.4.1;6.4.1 Beurteilung des Modells aus theoretischer Perspektive und Anwendung der Diskontkurven;205
12.4.2;6.4.2 Empirische Beurteilung der Pricing-Modelle;207
12.5;6.5 Ökonomische Interpretation der Equity- Zinsstrukturkurven;220
13;Kapitel 7 Schlussbetrachtung;222
14;Literaturverzeichnis;225
15;Anhang A Das Konzept des Asset Pricing;244
16;Anhang B Bedingte Posterior Verteilungen;247
17;Anhang C Quadratisches Zinsstrukturkurvenmodell;260
18;Anhang D Daten und Datenquellen;261
19;Anhang E Empirische Ergebnisse und Grafiken;262
Grundlagen des Asset Pricing.- Faktormodelle.- Vorhersagbarkeit von Aktienrenditen.- Bewertungsmodelle für Assets.- Empirische Analyse und Weiterentwicklung.- Schlussbetrachtung.
Kapitel 1 Einleitung (S. 1)
1.1 Einführung in die Thematik
Ein seit Jahrzehnten etablierter Forschungszweig in der Ökonomie ist es, den fairen heutigen Wert von künftigen Cashflows zu ermitteln. Dieser als Asset Pricing bekannte Forschungszweig führte zu einer Fülle von Modellen und Theorien.
Als Bewertungsobjekt kommt das gesamte Universum von Investitionsobjekten in Betracht. Dazu zählen Schuldverschreibungen, Aktien oder Derivate, um nur einige Assets zu nennen. Die Bewertungsprozedur ist unter Sicherheit weitaus ” einfacher“ als unter Unsicherheit. Die zukünftigen Cashflows einer Schuldverschreibung der Bundesrepublik Deutschland beispielsweise gelten zumindest in nominalen Größen als sicher.
Die für die Diskontierung der künftigen Cashflows benötigten Diskontraten (Spot Rates) können über die Zinsstrukturkurve berechnet werden. Mit diesen Spot Rates lässt sich der faire heutige Wert einer Schuldverschreibung auf recht ” einfache“ Weise bestimmen. Weitaus schwieriger gestaltet sich die Bewertung von Investitionsobjekten aus dem Equity-Bereich wie Aktien oder andere Unternehmensanteile. Hier sind die künftigen Cashflows unsicher, und seit es das Asset Pricing gibt, ist eine wichtige Fragestellung, welche Diskontraten zur Bewertung der unsicheren Cashflows herangezogen werden sollten.
Die Zielsetzung dieser Arbeit ist es, diese Frage zu beantworten. Zuvor klärt ein Überblick über den Diskussionsstand in der Bewertungsliteratur hinsichtlich der zu verwendenden Diskontrate für die Bewertung von Assets auf. Nach Meinung der einschlägigen (deutschen) Bewertungsliteratur ergibt sich der heutige Wert V0 von künftigen unsicheren Zahlungen als diskontierter Erwartungswert des erwarteten Nettocashflows E(NC), hier veranschaulicht für eine Periode:
V0 = E(NC)(1 + rf + RP)-1 (1.1)
Im Diskontierungssatz wird die Risikoaversion der Investoren durch die Risikoübernahmeprämie RP berücksichtigt, die zu der risikolosen Verzinsung rf aufgeschlagen wird.
Die Bewertungsliteratur liefert nützliche Konzepte, diese Risikoprämie kapitalmarkttheoretisch zu fundieren. Zur Risikoadjustierung wird i.d.R. auf ein Kapitalmarktmodell wie z.B. auf das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) zurückgegriffen.
Wird das einperiodige Standard-CAPM zur Diskontierung von einem mehrperiodigen Zahlungsstrom eingesetzt, ist diese Vorgehensweise inkonsistent. In vielen Studien finden sich Hinweise auf sich ändernde zeitvariable Risikoprämien und Risikofaktoren sowie eine zeitvariable risikolose Verzinsung.
Damit einher geht eine zeitvariable zu erwartende Rendite. Ein statisches Asset Pricing Modell impliziert eine konstante zu erwartende Rendite und ist daher nicht in der Lage, eine zeitvariable zu erwartende Rendite abzubilden. Jagannathan und Wang (1996) sowie Lettau und Ludvigson (2001) präsentieren in ihren Forschungsarbeiten eine Weiterentwicklung des statischen CAPM in eine dynamische bedingte Version.
Für ein dynamisches Asset-Pricing-Modell ergeben sich im Zeitverlauf zeitvariable zu erwartenden Renditen. Beide Ansätze modellieren die bedingte Verteilung der Renditen als eine Funktion von Zustandsvariablen. In der Bewertungsmethodologie kann durch die Aufnahme von Zustandsvariablen die Vorhersagbarkeit von künftigen Renditen untersucht und Korrelationen zwischen den Zustandsvariablen, Risikofaktoren und Risikoprämien berücksichtigt werden.
In den letzten Dekaden sind viele Kapitalmarktanomalien entdeckt und dokumentiert worden, die die Performance des Standard-CAPM in Frage stellen. Hierzu ist insbesondere die Arbeit von Fama und French (1992) zu nennen. Die Autoren zeigen in ihrer Studie, dass das CAPM nicht zufriedenstellende empirische Ergebnisse für die Portfolios liefert, die anhand der Größe und anhand ihres Verhältnisses aus Marktwert zu Buchwert geordnet worden sind. Die Renditezeitreihen dieser Portfolios sind u.a. auch Gegenstand der empirischen Untersuchungen in dieser Arbeit.
