E-Book, Deutsch, Band 210, 192 Seiten, Format (B × H): 1550 mm x 2250 mm, Gewicht: 319 g
Reihe: EIZ Publishing
16. Tagung zu Kapitalmarkt – Recht und Transaktionen – Tagungsband 2020
E-Book, Deutsch, Band 210, 192 Seiten, Format (B × H): 1550 mm x 2250 mm, Gewicht: 319 g
Reihe: EIZ Publishing
ISBN: 978-3-03805-431-3
Verlag: buch & netz
Format: EPUB
Kopierschutz: 6 - ePub Watermark
Autoren/Hrsg.
Weitere Infos & Material
Inhalt
Ausgangslage – LIBOR Wegfall
Hintergrund des LIBOR
Nur wenige Akronyme waren in den letzten Jahren ähnlich präsent wie das für Interbankensätze (Interbank Offered Rates, IBORs) und insbesondere das der London Interbank Offered Rate: LIBOR. Mutmasslich entstanden im Jahre 1969 im Rahmen einer Kreditfinanzierung, um den damaligen Banken eine laufende Anpassung an das Zinsumfeld und die jeweiligen „average funding costs“ zu erlauben,[1] feierte der LIBOR einen Siegeszug sowohl (und vor allem) in der Welt der Derivate und der Kredite als auch in der Welt der Anleihensobligationen. Interbankensätze sind somit seit Jahrzehnten ein wesentlicher Bestandteil der globalen Finanzmärkte als Referenzgrösse für die Berechnung anfallender Zinszahlungen.[2] Der trotz des für Ende 2021 erwarteten dauerhaften Wegfalls wichtigste, und an den globalen Finanzmärkten am häufigsten verwendete IBOR ist immer noch der LIBOR.[3] Beim LIBOR handelt es sich um den Durchschnittszinssatz, zu welchem Banken im Londoner Bankenmarkt bereit sind, sich über verschiedene Zeiträume unbesichert Gelder zu leihen.[4] Ursprünglich wurde der LIBOR von der British Bankers’ Association, BBA, administriert. Im Jahre 2005 gab es für den LIBOR insgesamt 16 „Panel Banken“, d.h. Banken welche die für das tägliche LIBOR Fixing erforderlichen Quotes abgeben. Hierbei gab es 150 LIBOR Referenzsätze in 10 Währungen und 15 Laufzeiten. Nach den bekannten Manipulationsvorwürfen bzw. -vorkommnissen erfolgte die Übernahme der Administration im Jahr 2012 durch die ICE Benchmark Association, IBA. Seitdem gibt es den LIBOR noch in 5 Währungen (CHF, Euro, GBP, YEN und USD) und 7 Fälligkeiten (Overnight/Spot Next, 1 Woche, 1, 2, 3, 6 sowie 12 Monate) an „London business days“.[5] Hierbei nahmen 11-18 Panel Banken teil. Die Entwicklung weg von den Quotes
Aufgrund der vor allem in der „Globalen Finanzkrise“ identifizierten Probleme gab es bereits seit 2013 Empfehlungen (z.B. des Financial Stability Board [FSB] oder der International Organization of Securities Commissions [IOSCO]), risikofreie Zins-Referenzsätze zu entwickeln, die auf tatsächlichen Transaktionen basieren und somit die Quotes und das damit verbundene Manipulationspotential mitigieren bzw. ausschliessen.[6] Am 27. Juli 2017 kündigte die United Kingdom Financial Conduct Authority (FCA), als zuständige Aufsichtsbehörde im Lichte der LIBOR-Manipulationsskandale und angesichts der fehlenden Liquidität im relevanten Interbankenmarkt schliesslich an, die LIBOR Panel Banken ab Ende 2021 nicht mehr zu verpflichten, Quotes abzugeben.[7] Vor diesem Hintergrund ist generell davon auszugehen, dass insbesondere der CHF-LIBOR (für die meisten Fälligkeiten des USD LIBOR gilt eine vorübergehende Verlängerung bis Ende Juni 2023)[8] spätestens ab Ende 2021 nicht mehr als repräsentativer bzw. gar nicht mehr als Referenzzinssatz für die Zinsberechnung zur Verfügung stehen wird; auch ein synthetischer CHF-LIBOR wird nicht erwartet.[9] Aus diesem Grund wurden in diversen Initiativen alternative Referenzzinssätze entwickelt (sogenannte „ARRs“). Als Vorgaben für diese alternativen Referenzzinssätze können wohl (1) die robuste und präzise Abbildung der Zinssätze an den wichtigsten Geldmärkten, (2) die Eignung für sowohl Kassa-Instrumente als auch Zinsderivate, (3) die Eignung als Referenzsatz für die Kreditaufnahme und -vergabe über Tagesgeld hinaus, sowie (4) die Stärkung der Integrität (v.a. durch Bezugnahme auf tatsächliche Transaktionen anstatt blosse Quotes), genannt werden.[10] Die verschiedenen Alternativen für die betroffenen Währungen sind v.a. die Secured Overnight Financing Rate (SOFR) für USD, der Sterling Overnight Index Average (SONIA) für GBP, die Tokyo Overnight Average Rate (TONAR) für YEN, die Euro Short-Term Rate (ESTR bzw. jetzt €STR) für EUR sowie der Swiss Average Rate Overnight (SARON) für CHF.[11] Bei diesen alternativen Referenzzinssätzen handelt es sich teilweise nicht um die einzige LIBOR Nachfolgelösung, wohl aber jeweils um die „bevorzugte“ Alternative. Die typische Unterschiede der ARRs zum LIBOR[12] sind die folgenden: sie basierend auf tatsächlichen Transaktionen auf liquiden Märkten anstatt auf Eingaben ausgewählter Panel Banken auf der Basis nur weniger Transaktionen; die Grundlage sind risikofreie Transaktionen (z.B. besicherte Repos) statt Transaktionen mit Einbezug von unterschiedlichen Kreditrisiken der beteiligten Banken als zusätzlichem Faktor; es handelt sich um Tageszinssätze (Overnight) statt solche betreffend Ausleihungen mit verschiedenen Laufzeiten; sie sind, aufgrund der Berechnung gestützt auf tatsächlich erfolgte Transaktionen, retrospektiv („backward looking“) anstatt prospektiv („forward looking“), d.h. am Anfang einer Zinsperiode ist der konkrete Zins noch unbekannt, nur der Mechanismus zur Ermittlung ist klar geregelt; und die Ermittlung der Sätze ist oft Kapitalmarktbasiert (bestehend auf Transaktionen zwischen Bank- und Nichtbankgläubiger) anstatt nur basierend auf Interbanken-Geschäfte. Bei CHF und dem SARON kann zudem angemerkt werden, dass dieser klarerweise die einzige Nachfolgelösung für den CHF-basierten Referenzzinssatz ist und im Markt breit abgestützt ist. Für variabel verzinsliche CHF-Anleihen im Fokus steht somit eindeutig der SARON als Alternative zum CHF-LIBOR. Der SARON ist der von der Nationalen Arbeitsgruppe für Referenzzinssätze in Franken (NAG)[13] empfohlene Nachfolge-Referenzsatz für CHF. Er basiert auf tatsächlichen Transaktionen im Overnight Segment des CHF Repo Marktes (das liquideste Segment), ist transparent dank öffentlich verfügbarer Preise, ist aufgrund der Besicherung der zugrundeliegenden Transaktionen wenig anfällig für Marktverwerfungen („market stress“), besteht seit 2009 (mit Berechnungen zurück bis 2000) und erlaubt somit auch die Berechnung historischer Unterschiede zum CHF-LIBOR (dazu später mehr) und wird von der SIX Swiss Exchange bzw. der SIX Financial Information A6 administriert. Die Methodologie des SARON wurde im Zusammenarbeit mit der Schweizerischen Nationalbank entwickelt. Mit anderen Referenzsätzen hat der SARON gemeinsamen, dass es sich um einen Tageszinssatz (wie alle Overnight Rates) handelt, dass besicherte Transaktionen als Basis genommen werden (wie SOFR), und dass die Bestimmung rückblickend erfolgt. Als Unterschied zu einigen anderen alternativen Referenzzinssätzen kann erwähnt werden, dass der SARON nicht von einer Zentralbank administriert wird (Fed, BoE, EZB, Bank of Japan), sondern privat (SIX Swiss Exchange) und dass die Basis immer noch reine Interbankengeschäfte (CHF-Interbank-Repo) sind und nicht auch Nichtbankgläubiger bei den zugrundeliegenden Transaktionen beteiligt sind.[14] LIBOR Legacy – Auch Anleihen?
Der auch in der Schweiz volumenmässig grösste Anteil der noch bestehenden, an den LIBOR gebundenen Verträge, bilden gemäss der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA die Over-the-Counter Derivate.[15] Nichtdestotrotz ist auch ein nicht vernachlässigbarer Anteil von Anleihen vom LIBOR Wegfall betroffen. Art des LIBOR Exposure
Dieses Exposure bei Anleihen kann sich entweder direkt ergeben, oder indirekt vorhanden sein. Direkt betroffen sind vor allem die variabel verzinslichen Anleihen (floating rate notes), sowie Anleihen, die von einem zunächst festverzinslichen Instrument nach einer gewissen Zeit (z.B. nach einem Tag, an dem die Anleihe erstmals zurückgezahlt werden könnte [First Call Date]) zu einem variabel verzinslichen Instrument werden (fixed to floating rate notes). Indirekt betroffen sind aber auch weitere Anleihen. Dies ist z.B. dort der Fall, wo der feste Zinssatz nach einer gewissen Zeit neu festgelegt wird (reset), sei es mit Bezug auf den LIBOR oder, noch indirekter, einen Mid-Market Swap dessen „floating leg“ vom LIBOR abhängt. Auch bei einem solchen, lediglich indirekten Bezug zum LIBOR können am nächsten Reset Date unangenehme Überraschungen drohen, wenn diese Thematik nicht rechtzeitig untersucht und ggfls. adressiert wird. Fallback Klauseln
Verschiedene Marktteilnehmer unternahmen bereits frühzeitig erhebliche Anstrengungen, um in neu ausgegebenen Anleihen eine Lösung für den erwarteten Wegfall des CHF-LIBOR zu suchen. Einige Anleiheemittenten begannen, (zunehmend) ausgeklügelte Fallback- und/oder Ersatzbestimmungen in die Bedingungen ihrer CHF-Anleihen aufzunehmen, um speziell zu regeln, wie der Zinssatz bestimmt wird, wenn der CHF-LIBOR eingestellt wird, oder ggfls. nicht mehr repräsentativ oder feststellbar ist. Diese Bestimmungen wurden allerdings anfänglich teilweise verfasst, ohne zu wissen, wie und wann der CHF-LIBOR genau aufhören wird, zu existieren.[16] Zudem gibt es noch immer eine beträchtliche Anzahl ausstehender CHF-Anleihen, die nach 2021 fällig werden[17] und deren Zinssätze unter Bezugnahme auf den CHF-LIBOR festgelegt werden und deren Anleihebedingungen die Auswirkungen einer Abschaffung...
